Подходы к оценке с позиции миноритарного акционера

Автор: Куликова Елена
Опубликовано: "Акционерное общество: вопросы корпоративного управления" №14

Тема корпоративного управления в России обсуждается не первый год: с завидной регулярностью проводятся международные конференции, посвященные этой проблеме, присваиваются рейтинги, проводятся опросы, публикуются статьи… Такое пристальное внимание инвестиционного сообщества можно объяснить только тесной увязкой данного вопроса с прямыми финансовыми потерями, которые могут возникнуть инвестора, если корпоративное управление в компании выстроено не должным образом.

Оставив за рамками данного исследования вопрос о своевременности и актуальности вопроса о корпоративном управлении в России (к сожалению, сейчас большинство публичных компаний используют отдельные методы корпоративного управления как привлекательную обертку, создающую видимость социализации капитала), мы постараемся посмотреть на это проблему в контексте способов измерения рисков, которые возникают для инвесторов при ненадлежащем корпоративном управлении. Изучив соответствующие материалы (выступления, публикации и методики составления рейтинговых оценок) искушенный инвестор может составить представление о том, как должна выглядеть компания с идеальным корпоративным управлением. Но понять какими неблагоприятными последствиями может обернуться для него участие в компании с корпоративным управлением на 5 баллов из 10-ти не так то просто.

Для того, чтобы разобраться в ситуации мы последовательно рассмотрим источники проблемы корпоративных взаимоотношений, подходы к оценке корпоративного управления основных рейтинговых и инвестиционных компаний, и, наконец, опишем наш подход к оценке рисков, связанных с ненадлежащим корпоративным управлением.

Корпоративное управление – конфликт неизбежен?

К настоящему времени сложилось четкое, почти академическое понимание того, что есть корпоративное управление. В узкой трактовке - это система правоотношений между акционерами компании и ее менеджментом, опосредованная взаимодействием через совет директоров. В широкой трактовке круг субъектов этих правоотношений расширяется за счет включения в него всех финансово заинтересованными в успешной работе компании сторон (в том числе, кредиторов, работников компании, органов государственной власти и пр.).

В самом первом приближении проблема корпоративного управления вырастает из базовых, предопределенных по своей сути конфликтов:

(а) между акционерами и менеджерами и

(б) между миноритарными и мажоритарными акционерами.

В чем их суть?

Взаимоотношения между акционерами и менеджерами по природе своей являются агентскими отношениями и проистекают из-за разделения труда и капитала (в этом и состоит смысл акционерной формы ведения бизнеса). Агентская теория строится на предположении, что агенты (менеджеры), нанятые принципалами (акционерами), действуют так, чтобы максимизировать полезность в первую очередь для себя, а не для принципала. При этом последствия экономических действий агентов ложатся на их плечи не полностью, т.е. агент делит риск своей деятельности с принципалом.

Согласно экономической доктрине агентским отношениям неизменно сопутствует проблема агентских издержек. Так, конфликт интересов агентов очевиден и разрешить его можно только обеспечив абсолютный контроль за его деятельностью с предварительным определением степени его ответственности за все возможные исходы (заключение так называемого «полного контракта»).

Вместе с тем, очевидно, что:

• ответственность агента невозможно выделить в чистом виде, так как результат управления зависит не только от его добросовестности и профессионализма, но и от ряда внешних факторов (например, конъюнктуры рынка);
• не всегда можно определить, в чьих интересах действовал агент при принятии того или иного решения;
• невозможно перенести на агента финансовую ответственность за полученный результат в полном объеме, так как это не соответствует природе взаимоотношений и в ряде случае просто невозможно (например, состояния управляющего не достаточно для покрытия потенциальных убытков); затраты на написание полного контракта чрезмерно велики.

Таким образом, решить это конфликт до конца принципиально невозможно.

При этом необходимость контроля деятельности агента-менеджера выливается в прямые издержки: расходы на проведение ОСА, содержание совета директоров, проведения ревизий и аудита и пр. Невыявленными могут остаться и другие издержки, связанные с неоговоренным сверхпотреблением менеджеров за счет компании, или прямым выводом средств в своих интересах путем трансфертного ценообразования или другими способами.

В другой плоскости лежит конфликт между различными группами акционеров. Так, при снижении доли владения с одновременным сохранением контроля у собственников компании возникает стремление относить решение своих финансовых проблем на счет компании и с миноритарными акционерами не делиться.

Сдерживающим фактором для обеих ситуаций является возможная реакция рынка и падение курсовой стоимости акций со всеми вытекающими последствиями и для контролирующих акционеров и для менеджеров. Однако, если рынок не развит, этот механизм не действует. Как видно самой незащищенной стороной в этом треугольнике (мажоритарные акционеры – миноритарные акционеры - менеджеры) являются миноритарные акционеры. Риски корпоративного управления для них связаны с недобросовестным поведением других субъектов корпоративных правоотношений, которое сложно проконтролировать, при этом контроль неизбежно влечет за собой издержки (как минимум временные) зачастую несопоставимые с потенциальной прибылью от участия в компании.

Международные принципы

В течение последнего десятилетия общественные организации придали иной смысл этим, на первый взгляд, частным проблемам, объявив надлежащее корпоративное управление источником конкурентоспособности стран и важным фактором экономического и социального прогресса Так, в 1999 г. Всемирный банк и ОЭСР констатировали, что корпоративное управление является критическим фактором экономического роста и его влияние выходит далеко за рамки интересов акционеров и корпораций.

Во второй половине 90-х годов общие принципы корпоративного управления были приняты во многих странах и на международном уровне: в США (1997), Японии (1998), Германии (1998), ОЭСР (1998). В 1998 г. 20 транснациональных корпораций создали Глобальный совет по корпоративному правлению. В России, как известно, подобный кодекс был создан по инициативе ФКЦБ в 2002 г. К настоящему времени уже выделены некоторые объективные, универсальные принципы, которые в той или иной степени представлены в кодексах различного уровня: от международного до корпоративного. Следуя им, система корпоративного управления должна:

• защищать права акционеров;
• обеспечивать равноправие акционеров, включая мелких и иностранных акционеров. У всех акционеров должна быть возможность прибегать к эффективным средствам защиты в случае нарушения их права;
• признавать предусмотренные законом права заинтересованных лиц и поощрять активное сотрудничество между корпорациями и заинтересованными лицами в создании богатства и рабочих мест и обеспечении устойчивости финансов благополучных предприятий;
• обеспечивать своевременное и точное раскрытие информации по всем материальным вопросам, касающимся корпорации, включая финансовое положение, производительность, собственность и управление компании;
• обеспечивать стратегическое руководство компанией, эффективный надзор за ней со стороны ее управляющих, а также ответственность управляющих перед компанией и акционерами. Таким образом, налицо более или менее единое понимание основных составляющих надлежащего корпоративного управления. Однако, даже в странах, где эти модели складывались на протяжении столетия, они далеко не всегда действуют и во многих случаях остаются бумажными декларациями. В странах с переходной экономикой, в условиях отсутствия или недостаточного развития соответствующих социальных институтов, механизмов специфического морально-психологического состояния общества такие, формально правильные документы, тем более служат лишь неким свидетельством приверженности ценностям «цивилизованного» бизнеса.

Как это посчитать?

Одной из новых тенденций, сопровождающих процессы осознания проблемы корпоративного управления, стало желание общественности материализовать указанные нематериальные составляющие бизнеса. С каждым годом увеличивается количество рейтингов корпоративного управления, проводятся все новые опросы инвесторы, в результате чего такие понятия, как «справедливость» и «этика» обретают свой вес.

Большинство подходов к оценке корпоративного управления сводится к переложению названных выше основных принципов. В Таблице 1 приведены основные составляющие рейтингов (категории риска), определяемые рейтинговыми агентствами: Стандард энд Пурз и Эксперт РА совместно с Российским институтом директоров, - и крупнейшими инвестиционными банками: Тройкой-Диалог и Brunswick UBS Warburg.

Таблица 1 Основные составляющие рейтинговых оценок

Стандард энд Пурз	(1) Структура собственности (раскрытие информации о собственниках, диверсификация владения, участие государства, взаимное владение) (2) Отношения с финансово заинтересованными лицами (раскрытие информации при проведении собрания, передача права голоса владельцев АДР, независимость регистратора) (3) Финансовая прозрачность и раскрытие информации (раскрытие финансовой информации в Интернете, раскрытие информации по международным стандартам отчетности, раскрытие информации о сделках с аффилированными компаниями, независимость аудитора) (4) Структура и методы работы совета директоров и менеджмента (эффективность работы совета директоров, независимые директора, размер вознаграждения членам СД)
РИД-Эксперт РА	(1) Права акционеров (реализации права собственности, на участие в управлении обществом, на получение доли в прибыли, уровень рисков нарушения прав, наличие дополнительных обязательств общества по защите прав акционеров) (2) Деятельность органов управления и контроля (состав и деятельность совета директоров и исполнительных органов, система контроля за финансово-хозяйственной деятельностью, взаимодействие между органами управления и контроля) (3) Раскрытие информации (уровень раскрытия нефинансовой и финансовой информации, общая дисциплина раскрытия информации, равнодоступность информации) (4) Соблюдение интересов иных заинтересованных сторон и корпоративная социальная ответственность (политика социальной ответственности и учета интересов иных заинтересованных групп, трудовые конфликты, социальные проекты для персонала и местного населения, экологичность)
Brunswick UBS Warburg	(1) Непрозрачность (финансовая отчетность в стандартах US GAAP / IAS; репутация открытости; программа АДР; уведомление о годовых/внеочередных общих собраниях акционеров) (2) Размывание акционерного капитала (объявленные, но не выпущенные акции, блокирующий портфель акций у портфельных инвесторов, наличие защитных мер в уставе) (3) Вывод активов / трансфертное ценообразование (акционеры-владельцы контрольного пакета акций; трансфертное ценообразование) (4) Слияние / реструктуризация (слияние; реструктуризация) (5) Банкротство (просроченная кредиторская задолженность или проблемы с задолженностью по расчетам с бюджетом; задолженность; финансовое управление) (6) Ограничения на покупку и владение акциями (ограничения на владение акциями или участие в голосовании для иностранных акционеров) (7) Инициативы в области корпоративного управления (состав Совета директоров; Кодекс корпоративного поведения) (8) Реестродержатель
Тройка-Диалог	(1) Структура собственности и прозрачность (структура акционерного капитала, основные акционеры компании…) (2) Состав совета директоров и его подотчетность (соответствие состава совета директоров структуре акционерного капитала; анализируется состав совета директоров, группы влияния…) (3) Политика менеджмента по отношению к внешним акционерам, инвесторам (investor relations) (открытость менеджмента и уровень взаимоотношений с инвесторами; анализ структуры и модели управления…) (4) Культура корпоративного управления (наличие лазеек/"проблемных мест" в уставе компании и других документов; нововведения компании в области корпоративного управления; история корпоративного поведения…) (5) Уровень раскрытия информации и финансовая дисциплина (стандарты бухгалтерской отчетности (GAAP, IAS, RAS); раскрытие информации для ФКЦБ; независимость аудитора компании; уровень программы по выпуску АДР (2-й,3-й уровень программ характеризует не столько инициативу компании (оцениваемую в пункте 4), сколько ее финансовую прозрачность); листинг АДР; листинг на национальных торговых площадках…) (6) Риски, связанные с реестродержателем компании (сам реестродержатель) (7) Дивидендная политика компании

Отметим, что Brunswick UBS Warburg указывает, что никакая оценка рисков не может быть научно обоснованной на все сто процентов, с чем мы совершенно согласны: слишком субъективная это материя - добросовестность и этика – то, на чем стоит надлежащее корпоративное управление. Как видно, профессиональные инвесторы и рейтинговые агентства используют похожие подходы для оценки корпоративного управления публичных российских компаний. Осознавая правильность этих подходов, тем не менее, считаем, что в них больше звучит эта самая субъективная сторона, какой же при этом возникает риск у инвестора, остается только додумывать самостоятельно.

Если обратиться к словарю, то мы увидим, что понятие «риск» означает вероятность отклонения событий или действий от прогноза, которое может повлечь возникновение у субъекта финансовых потерь или иных неблагоприятных последствий. Объект риска – это активы, которые могут быть утрачены, другие имущественные (упущенная выгода и пр.) или неимущественные интересы, которые могут быть нарушены. Одновременно под фактором риска понимается всякое событие или действие, которое являются источником риска, т.е. может повлечь отклонение от прогнозируемого состояния объекта риска.

Как представляется, системообразующим признаком выделения соответствующих категорий (составляющих рейтинга) в каждой из приведенных методик, изложенных в таблице, являются факторы риска, а не объекты риска. Действительно, непрозрачная структура акционерного капитала – это источник всяческих неприятностей для инвестора, но вот в чем собственно заключается риск и какой объект риск в данном случае имеется в виду, требует дополнительных разъяснений. В своей методике мы отталкиваемся от позиции самого инвестора и его имущественных и неимущественных интересов в отношении общества.

При определении схемы рисков мы предлагаем отталкиваться от прав, которыми обладает акционер общества в соответствии с российским законодательством. Как известно, такие права и законные интересы можно сгруппировать следующим образом:

имущественные (получение части прибыли и ликвидационной стоимости, а также снижение курсовой стоимости акций);

управленческие (участие в общем собрании, выдвижение кандидатур, предложение вопросов в повестку дня общего собрания, созыв внеочередного собрания акционеров и т.п.);

контрольные (получение документов и информации, инициация ревизии, аудита и т.п.) и обеспечительные (преимущественные права, обжалование решений органов управления, оспаривание сделок и т.п.).

Мы исходим из того, что реализация контрольных и обеспечительных полномочий самоцелью акционера являться не могут (если это только не корпоративный шантаж) и необходимы постольку, поскольку акционер хочет реализовать первые две группы прав.

Итак, в первую очередь мы рассматриваем следующие риски .

Таблица 2 Риски корпоративного управления

		Способы реализации	Примечание
1.	Риск нарушения права акционера на участие в управлении компанией		Здесь имеются вероятность возникновения препятствий процедурного характера: неуведомление о собрании акционеров, отказы в принятии предложений в повестку дня собрания и.т.п.
2.	Риск размывания доли участия акционера в уставном капитале компании (сокращение объема управленческого влияния)	а) дополнительная эмиссия б) реорганизация (слияние, присоединение) в) конвертация эмиссионных ценных бумаг в обыкновенные акции	Закон предусматривает защитные меры в интересах акционеров (преимущественное право приобретения размещаемых акций, право требовать выкуп акций). Однако в ряде случаев реализация таких мер является дополнительным бременем для акционера, а само корпоративное мероприятие, ведущее к размыванию доли может существенным образом изменить статус акционера (так, с 10% голосующих акций акционер имеет больше прав, чем с 9%).
3.	Риск недополучения компанией прибыли (как следствие, невыплата дивидендов и снижение курсовой стоимости акций)	а) нерыночное (трансфертное) ценообразование в интересах контролирующего акционера и/или менеджмента б) осуществления деятельности в интересах государства	Трансфертное ценообразование возникает в тех случаях, когда общество реализует свою продукцию по нерыночным ценам в пользу компаний-агентов, контролируемых основным акционером или менеджментом. В результате центр прибыли смещается именно в эту компанию-посредник. В обществе, в котором присутствует влияние государства, например, в форме прямого участия, вероятно принятие решений исходя из политической, а не экономической целесообразности.
4.	Риск снижения стоимости чистых активов на одну акцию (как следствие, снижение курсовой стоимости акций)	а) вывод активов б) реорганизация в) дополнительная эмиссия	Под выводом активов обычно понимают замещение коммерчески ценных активов (недвижимости, лицензий и т.п.) на переоцененные активы или сомнительные финансовые вложения. Это может произойти как в результате совершения сделок, так и при реорганизации (если активы присоединяемого общества переоценены) или в результате дополнительной эмиссии (если дополнительные акции фактически оплачены переоцененными активами).

Как акционер или инвестор может оценить вероятность наступления указанных в Таблице 2 событий? Очевидно из тех источников, которые ему доступны: финансовой отчетности, внутренних документов компании (устав, положения об органах управления, протоколов органов управления и т.п.), ежеквартальных отчетов эмитента, сообщений о существенных фактах о финансово-хозяйственной деятельности, материалов прессы и т.п.

Таким образом, общество может неравномерно раскрывать информацию о своей деятельности. Например, публиковать финансовую отчетность, но нигде не раскрывать свой устав. Как к этому относиться с точки зрения оценки его корпоративного управления?

Мы полагаем, что важность раскрытия той или иной информации необходимо оценивать с точки зрения ее связи с обозначенными выше рисками. Т.е., если компания не раскрывает устав, то мы, в частности, не узнаем, заложены ли в нем процедурные препятствия в части реализации акционеров своего права на участие в общем собрании акционеров или нет. Если же компания не раскрывает финансовую отчетность, то мы не сможем вычислить на месте ли ее недвижимость и оборудование, или активы уже выведены в неизвестный оффшор. В результате у каждого риска есть своя информационная составляющая.

Так, при оценке риска размывания доли в уставном капитале мы оцениваем раскрытие документов и полноту содержащихся в них информации:

• об основных акционерах компании (ежеквартальный отчет эмитента, годовой отчет, списки аффилированных лиц, корпоративный сайт и др.);
• о персональном составе совета директоров (ежеквартальный отчет эмитента, годовой отчет, списки аффилированных лиц, корпоративный сайт и др.);
• о количестве объявленных акций (устав, ежеквартальный отчет эмитента);
• о компетенции совета директоров (устав, ежеквартальный отчет эмитента) и пр.

Далее, необходимо оценить формальные предпосылки, при наличии которых реализация неблагоприятного для акционера исхода становится возможным. Так, если контролирующий акционер владеет более 75% акций, он в любой момент сможет принять решение об увеличении количества объявленных акций и уставного капитала, т.е. этот факт мы оцениваем негативно. Если в совете присутствует независимый директор от миноритарных акционеров, то он может заблокировать принятие решения о проведении дополнительной эмиссии и этот вопрос будет решаться общим собранием акционеров и т.п.

Наконец, третья составляющая риска – факты, свидетельствующие о недобросовестной практике общества или о наступлении мероприятий, проведение которых значительно увеличивает риски. Например, общество регулярно нарушает сроки уведомления акционеров о собрании, или руководство компании объявило о ее реорганизации. В результате вопросы, лежащих в основе многих методик, такие как:

• составляет ли общество финансовую отчетность в стандартах US GAAP / IAS;
• открыты ли в обществе программы АДР; применяется ли на практике тендерная процедура назначения аудитора;
• предоставляет ли общество протоколы совета директоров по запросу акционера; существуют ли в обществе объявленные акции и т.п., -

обретают свой конкретный смысл и увязываются с конкретным риском, указанным в Таблице 2. Мы оставляем в стороне такую категорию, как «добрая воля», т.е. публично высказанного сильной стороной корпоративных отношений намерения не нарушать права и законные интересы внешних инвесторов. Не умаляя значения этого субъективного аспекта (в конце концов, мы же исследуем их добропорядочность), мы все же считаем необходимым руководствоваться фактами, а не заверениями. Хотя возможен и другой подход.

Отдельной проблемой в исследованиях такого рода является определение механизма взвешивания каждого из вопросов, если конечным результатом должна стать цифра – рейтинговая оценка. Как только речь заходит о взвешивании тех или иных факторов, необходимо иметь четкую систему базовых принципов и правил оценки. В противном случае объективность полученного значения становится сомнительной.

Мы предлагаем идти от общего к частному. Так, имея перед глазами четыре вышеназванных риска, можно субъективно оценить их в равной мере или отдать приоритет, например, имущественным рискам. Далее, также субъективно можно взвесить три составляющие риска, которые мы измеряем при его оценке: раскрытие соответствующей информации, предпосылки и факты. В каждой из этих трех подкатегорий мы выделяем темы (например, раскрытие информации об основных акционерах, раскрытие информации о персональном составе совета директоров…). И, наконец, каждая тема уже раскрывается в конкретном перечне вопросов (раскрывает ли общество информацию об акционерах, владеющих более 5% акций в ежеквартальном отчете, раскрывает ли общество информацию об акционерах в годовом отчете …).

Такой подход нам представляется более понятным и, следовательно, более объективным. Действительно, трудно оценить значение для акционера финансовой прозрачности компании, и значительно проще понять важность риска недополучения прибыли и снижения курсовой стоимости принадлежащих акционеру акций. Одновременно, несмотря на наличие субъективного фактора, гораздо проще дать вес одному элементу из трех или пяти, чем одному вопросу из пятидесяти или более.

В заключение отметим, что системный подход к оценке инвестиционной привлекательности становится удобным инструментом для использования его самими эмитентами. Если ненадлежащее корпоративное управление является источником рисков для акционеров, то для акционерного общества – это риск недооцененности бизнеса, повышение стоимости использования долгового финансирования и т.п. Т.е. для публичных компаний регулярная самооценка своего корпоративного управления должна стать одним из инструментов риск-менеджмента.